前言

巴菲特曾說(shuō)，一個(gè)投資者其實(shí)只需要學(xué)習(xí)兩門(mén)功課——如何理解市場(chǎng)和如何估值。一個(gè)企業(yè)值多少錢(qián)？這是個(gè)非常專業(yè)、復(fù)雜的問(wèn)題。

運(yùn)用不同的估值方法會(huì)得出截然不同的結(jié)論。估值上常見(jiàn)的誤區(qū)有哪些？投資者廣泛使用的指標(biāo)如市盈率(P/E) 市凈率(PB)又有何局限？如何正確地對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值？

估值是價(jià)值投資最核心的學(xué)問(wèn)。

不懂估值，何談價(jià)投？

那些認(rèn)為企業(yè)價(jià)值就等于簡(jiǎn)單的幾個(gè)財(cái)務(wù)比率，等于簡(jiǎn)單的 PE，PB，再加上橫向縱向?qū)Ρ鹊娜耍悴挥X(jué)得自己太幼稚了嗎

如果企業(yè)價(jià)值這么容易確定，那么基本上一個(gè)高中畢業(yè)的人就能對(duì)一切企業(yè)進(jìn)行估值了。一個(gè)會(huì)查資料會(huì)對(duì)比的人，就能簡(jiǎn)單對(duì)比幾個(gè)數(shù)字獲得巨額財(cái)富。

在這個(gè)狗咬狗的世界里，會(huì)查資料，會(huì)對(duì)比幾個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從來(lái)都不是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也從來(lái)都不是真正的估值。

價(jià)值投資有四個(gè)基本概念和兩個(gè)重要假設(shè)。

這四個(gè)基本概念分別是：

1、股票等于股權(quán)，是企業(yè)所有權(quán)。

2、利用「市場(chǎng)先生」來(lái)對(duì)來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)

3、由于未來(lái)是不知的，所以需要安全邊際

4、一個(gè)人經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的學(xué)習(xí)，可以形成自己的能力圈

上面這四個(gè)概念就是價(jià)投的核心概念，下面是兩個(gè)重要的假設(shè)。

假設(shè) 1：價(jià)格會(huì)向價(jià)值靠攏

基本上，在美股里，價(jià)格向價(jià)值靠攏的時(shí)間是 2-4 年。也即是說(shuō)，如果你真的找到了一個(gè)正確的便宜貨，花 5 毛錢(qián)買了 1 塊錢(qián)的東西。

在美股里，這 5 毛錢(qián)重新變回 1 塊錢(qián)的時(shí)間是 2-4 年。

如果是 2 年回歸，那么年化收益是 41%。

如果是 3 年回歸，那么年化收益是 26%。

如果是 4 年回歸，那么年化收益是 19%。

其實(shí)如果把價(jià)投總結(jié)成一句話，那么這就話就是：花 5 毛錢(qián)買 1 塊錢(qián)的東西，然后確保這 5 毛錢(qián)能在 2-4 年內(nèi)變成 1 塊錢(qián)（催化劑）。

價(jià)格會(huì)向價(jià)值靠攏的原因有很多，比如說(shuō) 2-4 年是讓其他很多投資者也發(fā)現(xiàn)這是個(gè)好投資機(jī)會(huì)的時(shí)候，但是其最重要的依據(jù)是：回歸均值和大數(shù)定理。

假設(shè) 2：價(jià)值是可測(cè)量的（Measureable）

對(duì)投資者來(lái)講，價(jià)值是可測(cè)量的有兩個(gè)意思：

a、價(jià)值本身是可以通過(guò)一些線索被檢測(cè)出來(lái)。Value is measureable

b、你可以檢測(cè)出來(lái)價(jià)值。Value is measureable BY YOU。

所謂的財(cái)務(wù)分析，行業(yè)分析，本質(zhì)上都是在利用線索來(lái)找出公司的價(jià)值。

而很多人卻本末倒置，盲目相信一兩個(gè)分析工具。

下面就介紹一些我總結(jié)的估值上的小誤區(qū)。

誤區(qū) 1：把自由現(xiàn)金流模型化

企業(yè)價(jià)值的定義特別簡(jiǎn)單：企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)在未來(lái)時(shí)間內(nèi)能賺到的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。

但是值得注意的是，這個(gè)定義只能概念化，不能模型化。

十個(gè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里至少有 9 個(gè)都是扯淡的。

原因很簡(jiǎn)單：幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測(cè) 3-5 年的未來(lái)的自由現(xiàn)金流，然后在出現(xiàn)一個(gè)「終止值」（Terminal Value）。

首先，除非你預(yù)測(cè)的是可口可樂(lè)，美國(guó)運(yùn)通這種公司，否則預(yù)測(cè) 3-5 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)直就是搞笑，準(zhǔn)確性非常低。

另外，在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價(jià)值的 50% 以上。因此，只要終止值發(fā)生一點(diǎn)點(diǎn)變化，整個(gè)估值可能差十萬(wàn)八千里。而且這個(gè)終止值對(duì)折現(xiàn)率非常敏感，將折現(xiàn)率下調(diào) 1%，整個(gè)公司的估值可能上升 1 倍。

再次強(qiáng)調(diào)下，未來(lái)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)等于企業(yè)價(jià)值，但是這個(gè)只能概念化，不能模型化

不能模型化并不代表這個(gè)概念無(wú)法在現(xiàn)實(shí)生活中使用，你只是不能簡(jiǎn)單的使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型直接計(jì)算估值而已。

但是你可以利用這個(gè)模型進(jìn)行逆向思維，反推現(xiàn)在估值水平是高是低。

舉個(gè)例子：

1999 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)，微軟的股價(jià)最高到了 59 美金左右，對(duì)應(yīng)的當(dāng)時(shí)的 PE 是 70 倍，當(dāng)年每股利潤(rùn)是 0.86 美金左右。

這意味著什么呢？

先來(lái)簡(jiǎn)單解釋下什么是自由現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流是指一個(gè)企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長(zhǎng)期生存壓力之后的可以自由支配的現(xiàn)金流。

如果要用公式表達(dá)的話，把企業(yè)當(dāng)做一個(gè)整體，自由現(xiàn)金流等于：

其中 CFO 指的是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，F(xiàn)CInv 指的是固定資本開(kāi)支，Int 指的是利息費(fèi)用。

重新回到上面的例子中：

假設(shè)這 0.86 美金的利潤(rùn)中有 50% 是自由現(xiàn)金流，剩下 50% 是必須的資本開(kāi)支。那么在 1999 年微軟的自由現(xiàn)金流是 0.43 美金。

然后，我們假設(shè)微軟在未來(lái) 10 年的增速是 30%，對(duì)任何企業(yè)連續(xù) 10 年 30% 的增速已經(jīng)是飛上天的增速了。

那么在 2009 時(shí)，其當(dāng)年的自由現(xiàn)金流是 5.93 美金，是 1999 年的 13.8 倍。然后，在 1999 年時(shí)，美國(guó)的利率是 5%-6%，因此在折現(xiàn)時(shí)，我們用 10%。然后，我們可以把從 2000 年到 2010 年之間所有預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流計(jì)算出來(lái)，分別是：0.56，0.73，0.94，1.23，1.60，2.08，2.70，3.51，4.56，5.93。然后將上面自由現(xiàn)金流按照 10% 的折現(xiàn)率折現(xiàn)回來(lái)，我們可以得到一個(gè)驚人的數(shù)字：12.1 美金。

也就是說(shuō)，在 1999 年微軟股價(jià)到達(dá) 59 美金那天，未來(lái) 10 年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值僅僅只占到了股價(jià)的 20.5%（12.1/59）。

換句話說(shuō)，在市場(chǎng)給微軟 59 美元那一天，微軟股價(jià)的價(jià)值里有 80% 取決于 10 年后，也就是 2010 年后，微軟的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，微軟的自由現(xiàn)金流增速。

我不相信有人可以在 1999 年預(yù)測(cè)到 2010 年后的微軟業(yè)績(jī)，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)變化速度太快。 

實(shí)際的股價(jià)表現(xiàn)說(shuō)明了一切。

微軟從 2000 年之后，股價(jià)一直維持在 20-30 美金，直到它找到了新的業(yè)務(wù)引擎—云計(jì)算

上面的例子只是為了說(shuō)明一點(diǎn)：自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，是一種思維方式，不是計(jì)算公式，不能簡(jiǎn)單的模型化（DCF模型）。

誤區(qū) 2：簡(jiǎn)單的使用 PE 作為估值指

 在絕大多數(shù)情況下，絕大多數(shù)人使用的 PE 都是無(wú)用指標(biāo)。 

我曾經(jīng)在一個(gè)復(fù)印店聽(tīng)店員在問(wèn)其他人問(wèn)題，我在 xxx 軟件商看到，銀行股 PE 很低啊，是不是可以買入？

如果你今天還在簡(jiǎn)單的無(wú)限制的使用 PE 和 PB，你基本上就相當(dāng)于投資界里的路人甲—俗稱「韭菜」。

PE 和 PB 指標(biāo)有如下問(wèn)題：

1、思維層面上有硬傷

什么叫做思維層面有硬傷？就是說(shuō)，這個(gè)指標(biāo)在公式層面就有硬傷了。

PE=股價(jià)/每股盈利

如果你將公式上下同時(shí)乘以總股本，那么 PE=總市值/凈利潤(rùn)。所以，你用 PE 的時(shí)候，本質(zhì)上是在思考總市值和凈利潤(rùn)之間的關(guān)系。

這也意味著，PE 在思考層面上就有硬傷。

因?yàn)?，一個(gè)企業(yè)的價(jià)值分為兩部分：股東價(jià)值（市值）和債權(quán)人價(jià)值（負(fù)債）。PE 僅僅只考慮了股東價(jià)值，沒(méi)考慮任何債權(quán)人價(jià)值。

舉一個(gè)極端的例子，假設(shè)企業(yè) A 的市值是 1 億美金，每年的稅前利潤(rùn)是 1 億美金，凈利潤(rùn)是 6000 萬(wàn)美金，負(fù)債是 99 億美金。

雖然PE是1.67倍，但是由于負(fù)債太嚴(yán)重，但是如果你把債權(quán)人和股東作為一個(gè)整體，這個(gè)企業(yè)價(jià)值100億美金（同時(shí)買走債權(quán)人的債和股東的股份），實(shí)際上的“PE”是166.7倍。

2、EPS 非常容易造假，同時(shí)可能存在大量一次性利潤(rùn)

PE 這個(gè)指標(biāo)第二個(gè)大問(wèn)題是，EPS 很容易造假，容易存在很多一次性利潤(rùn)。PE 這個(gè)指標(biāo)真實(shí)想表達(dá)的意思是：當(dāng)我要收購(gòu)一個(gè)企業(yè)時(shí)，我為它現(xiàn)在的利潤(rùn)支付多少倍數(shù)

但是顯然大多數(shù)人用錯(cuò)了。因?yàn)楝F(xiàn)在的利潤(rùn)中有可能存在造假的問(wèn)題，同時(shí)存在一次性利潤(rùn)。實(shí)際上，這個(gè)「現(xiàn)在的利潤(rùn)」具體應(yīng)該值得是「現(xiàn)在出現(xiàn)的，并且以后也出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)」。

因此，如果要使用 PE，最起碼要進(jìn)行調(diào)賬，把所有的非經(jīng)營(yíng)性，不可持續(xù)的利潤(rùn)統(tǒng)統(tǒng)去掉，得到一個(gè)經(jīng)營(yíng)性可持續(xù)的利潤(rùn)

如果你在使用 PE 時(shí)，考慮的是企業(yè)的可持續(xù)的盈利能力（Normalized Earning Power），那么這就成了一個(gè)可用的比率

這是投資的復(fù)雜之處，也是有意思的地方。

3、低 PE 不代表低估值

市場(chǎng)給一個(gè)公司低 PE 不代表市場(chǎng)是錯(cuò)的。因?yàn)橛锌赡苁袌?chǎng)在預(yù)計(jì)公司未來(lái)的利潤(rùn)很差。

比如說(shuō)一個(gè)公司現(xiàn)在的股價(jià)是 10 美金，EPS 是 10 美金。PE 是 1，看似很低。

但是呢，也許市場(chǎng)認(rèn)為這 10 美金中有 8 美金是一次性利潤(rùn)，或者市場(chǎng)認(rèn)為企業(yè)的盈利能力在惡化，今年賺到 10 美金，明年可能只有 1 美金。

如果市場(chǎng)是對(duì)的，那么現(xiàn)在 PE 雖然看似是 1，但是也不代表公司便宜。

在這種情況下，如果你要投資這個(gè)股票，你要了解市場(chǎng)的邏輯是什么，以及為什么市場(chǎng)是錯(cuò)的。

誤區(qū) 3：簡(jiǎn)單的使用 PB 作為估值指標(biāo)

PB 指標(biāo)用在金融和保險(xiǎn)行業(yè)是個(gè)非常好的指標(biāo)，因?yàn)檫@些公司手里資產(chǎn)大多數(shù)情況下就是現(xiàn)金。因此可能代表一個(gè)公司被低估的程度。拿 PB 去衡量美國(guó)銀行股的話，是一個(gè)有效指標(biāo)。

不過(guò)我認(rèn)為，衡量銀行股最重要的指標(biāo)不是 PB，而是調(diào)整后的 ROA。

PB 這個(gè)指標(biāo)想表達(dá)的真實(shí)意思是：看看現(xiàn)在的股價(jià)占「公司凈資產(chǎn)」多少。如果股價(jià)低于凈資產(chǎn)，「理論上」公司是「安全」的。

那么問(wèn)題來(lái)了，絕大多數(shù)人是如何計(jì)算「凈資產(chǎn)」的呢？

他們直接用了 Book Value，從公式上，大多數(shù)人用的 BookValue=所有者權(quán)益=資產(chǎn)-負(fù)債。如果你是這么計(jì)算 PB 的，那么 PB 就是一個(gè)無(wú)用指標(biāo)了。

這主要是因?yàn)楣芾韺拥男袨榭梢灾苯佑绊懙剿姓邫?quán)益的大小。

在 GAAP 財(cái)報(bào)里，所有者權(quán)利有 4 項(xiàng)內(nèi)容：

1、Capital Stock（股本）

2、Additional Paid-in-capital（資本溢價(jià)）

3、Treasury Stock（庫(kù)存股）

4、Retained Earning（留存收益）

最后的 accumulated othercomprehensive income（其他綜合收益，OCI），在美國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則里，一般把這個(gè) OCI 記在利潤(rùn)表里，所以這里就不多介紹了

所有者權(quán)益的最大問(wèn)題出在庫(kù)存股和留存收益上。上市公司在回購(gòu)了自己的股票之后，把這些股票記為庫(kù)存股。這些庫(kù)存股是所有者權(quán)益里的減項(xiàng)。也就是說(shuō)，這一項(xiàng)是負(fù)的。

因此，當(dāng)一個(gè)公司回購(gòu)越多股票，導(dǎo)致庫(kù)存股變多了，因此所有者權(quán)益要減去一個(gè)比較大的數(shù)字，所以所有者權(quán)益變小了。

這也就是為什么 IBM 的所有者權(quán)益如此的小，ROE 如此的高。不是因?yàn)?IBM 牛，而是因?yàn)?IBM 回購(gòu)了大量的股票！

上圖里，你可以清晰的看到，IBM 的 ROE 高達(dá) 80%，100%。高是因?yàn)椋琁BM 持續(xù)多年在回購(gòu)股票。導(dǎo)致了股東權(quán)益非常低。

另外，留存收益也是管理層來(lái)管理所有者權(quán)益的手段。

先來(lái)解釋什么是留存收益。留存收益=凈利潤(rùn)-分紅

比如說(shuō)，2015 年，企業(yè) A 的利潤(rùn)是 3 億美金，管理層拿出來(lái) 1 億來(lái)分紅，那么留存收益變成了 2 億美金。 

從會(huì)計(jì)的角度，這 2 億美金就自動(dòng)流入了公司的所有者權(quán)益，記做留存收益。

這個(gè)也是資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表之間的關(guān)聯(lián)：

然而，這就成了管理層操縱所有者權(quán)益的手段。

你可以看到，當(dāng)一個(gè)公司分紅比例越大，其留存收益越小，所有者權(quán)益越小，ROE 越大。

當(dāng)一個(gè)公司分紅比率越小，其留存收益越大，所有者權(quán)益越大，PB 越大。因此，在絕大多數(shù)時(shí)候，我不使用 PB，不用使用 ROE，不進(jìn)行杜邦分析。

就是因?yàn)槲覍?duì)這些公式很熟悉，所以我只在少數(shù)他們有效時(shí)使用他們。

如果正確的估值？

首先要說(shuō)的是，這個(gè)世界上沒(méi)有一個(gè)放之四海而皆準(zhǔn)的估值工具。就像不存在永動(dòng)機(jī)一樣，在投資世界，不存在任何可以讓每個(gè)人都賺到錢(qián)的方法或者工具 

因此，基本上每個(gè)行業(yè)最正確的估值方法也都不一樣。這也就是為什么要建立自己的能力圈。比如在能源行業(yè)，重置成本和企業(yè)的石油或者天然氣儲(chǔ)備是很好的估值方法。

雖然我們沒(méi)有一把萬(wàn)能的鑰匙，但是還是有一些估值工具明顯好于 PE 和 PB。

EV/EBIT：實(shí)際上，EV/EBIT 是一個(gè)明顯優(yōu)于 PE 的估值工具。PE 實(shí)際上等于企業(yè)的市值除以凈利潤(rùn)。

而市值只不過(guò)是企業(yè)的一部分而已。

EV/EBIT 就解決了這個(gè)問(wèn)題。EV 指的是企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值不僅僅考慮了股東，還考慮到了債權(quán)人。

因此，企業(yè)價(jià)值=市值+長(zhǎng)期負(fù)債+少數(shù)股東權(quán)益-現(xiàn)金。

這是把企業(yè)當(dāng)做一個(gè)整體來(lái)看待，從而避免了 PE 的問(wèn)題。

另外，PE 由于沒(méi)有考慮到資本結(jié)構(gòu)，所以很多時(shí)候即使是處于同一行業(yè)的兩家公司可能也無(wú)法直接對(duì)比。而 EBIT 是息稅前利潤(rùn)，剔除掉資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司利潤(rùn)的影響，從而更具有可比性

重置成本（Replacement Cost）：重置成本指的是現(xiàn)在現(xiàn)在一個(gè)新的和目前企業(yè)產(chǎn)能，效率一樣的企業(yè)需要花費(fèi)的成本。這實(shí)際上才是真實(shí)的”P(pán)B”。

對(duì)科技股來(lái)講，這一成本接近于無(wú)法計(jì)算，但是對(duì)能源，基建，零售等公司來(lái)講，重置成本有重要的意義。

假設(shè)今天市場(chǎng)中存在著 100 個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。然后一個(gè)精明的商人想要進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，他一般有兩個(gè)方案：

1、自己建立一個(gè)企業(yè)，與這 100 個(gè)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)。

2、從這 100 個(gè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)里收購(gòu)一家企業(yè)，進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。

那么什么情況下，使用方案 1，什么情況下使用方案 2 呢？其實(shí)非常簡(jiǎn)單：當(dāng)目前市場(chǎng)中企業(yè)的市值小于重置成本時(shí)，精明的商人會(huì)選擇收購(gòu)。

當(dāng)目前市場(chǎng)中企業(yè)的市值大于重置成本時(shí)，商人會(huì)選擇自己建立企業(yè)。

從行業(yè)角度來(lái)看，如果一個(gè)行業(yè)在周期性低估時(shí)，整體的價(jià)值小于了其重置成本，這意味著這個(gè)行業(yè)很難再有新的進(jìn)入者了。

在煉油廠行業(yè)，一座煉油廠是買貴了還是買便宜了的最重要核心指標(biāo)之一就是：重置成本。一座煉油廠的重置成本，實(shí)際上就是把這座煉油廠拆了，重建一座一模一樣的需要支付的開(kāi)支。

一般重建成本分為：綠地重建成本（GreenfieldReplacement Cost）和污染地重建成本（Brownfield Replacement Cost）。

綠地重建成本是指在沒(méi)有污染過(guò)的土地上重建設(shè)備的成本。一般綠地重建成本會(huì)有昂貴的環(huán)保費(fèi)用。污染地重建成本指的是在已經(jīng)發(fā)生過(guò)污染的地方重建設(shè)備的成本。

結(jié)語(yǔ)

企業(yè)價(jià)值等于其未來(lái)時(shí)間內(nèi)能產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。 這個(gè)定義是接近于完美的。但是這個(gè)切記定義幾乎沒(méi)有辦法模型化，基本上 95% 的 DCF 模型都是扯淡的。

你下輩子也不會(huì)看到李嘉誠(chéng)，王建立，巴菲特，在判斷一個(gè)公司值多少錢(qián)時(shí)，請(qǐng)兩個(gè)專家來(lái)做兩個(gè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型看看。

他們?cè)谂袛嘁粋€(gè)企業(yè)值多少錢(qián)時(shí)，不外乎考慮三個(gè)東西：

1、這個(gè)企業(yè)目前的資產(chǎn)值多少。

2、現(xiàn)在企業(yè)的正?；麧?rùn)是多少？我來(lái)運(yùn)營(yíng)的話可以砍掉那些費(fèi)用，可以提高多少正?；麧?rùn)？

3、企業(yè)的成長(zhǎng)性還有多少

PB 本質(zhì)上是為了解決第一個(gè)問(wèn)題想創(chuàng)造的指標(biāo)。為了更真實(shí)的思考出一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值多少錢(qián)，你可能需要仔細(xì)的翻閱資產(chǎn)負(fù)債表，可能需要查看重建成本等等。

PE 本質(zhì)上是為了解決第二個(gè)問(wèn)題想出來(lái)的指標(biāo)，但是同 PB 一樣，這個(gè)指標(biāo)也被濫用了。有些上市公司中存在大量的一次性利潤(rùn)，大量的非經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)，當(dāng)你真的要徹底買下來(lái)這個(gè)公司，你只會(huì)考慮可持續(xù)的正?；麧?rùn)。

另外，PE 還忽略了一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)樗鼪](méi)有考慮任何負(fù)債的情況。